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　　據(jù)統(tǒng)計，國際原油價格自去年6月以來一路下行，截止到本周，美國西德克薩斯輕質(zhì)原油WTI價格下跌約43%，北海布倫特原油IPE價格下跌約46%，不斷刷新次貸危機后的新低。針對本次原油價格的大幅下行，市場眾說紛紜，對于原油價格未來的走勢，投資者也出現(xiàn)較大分歧。我們認為原油價格的暴跌主要是由周期性的供需博弈、產(chǎn)油國之間的產(chǎn)能博弈以及美聯(lián)儲退出QE后的國際資金流向博弈這三對矛盾導致，在這些問題得到解決前原油價格仍難以恢復(fù)高位。

　　2015年國際油價將在低位徘徊

　　總之，原油價格在2015年很難回歸90美元以上的高位了。

　　一方面，不斷增加的產(chǎn)能和增長有限的需求重新恢復(fù)平衡需要一段較長的時間。世界經(jīng)濟復(fù)蘇仍在進程之中，原油需求有待釋放;而原油供應(yīng)商即使無利可圖短期內(nèi)也較難大幅降低產(chǎn)量，這些都決定了原油價格從根本上企穩(wěn)仍需時日。

　　另一方面，OPEC國家特別是沙特阿拉伯與美國等非OPEC成員國關(guān)于產(chǎn)量的博弈也將持續(xù)。美國把頁巖氣和頁巖油視為國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，不會由于原油價格的下跌而輕易放棄，但是如果低油價持續(xù)頁巖油生產(chǎn)商也將背負極大的負擔。美國需要在低油價獲得經(jīng)濟增長動能和頁巖油行業(yè)的虧損之間找到平衡點。

　　最后，美聯(lián)儲2015年加息幾乎已成定局，大宗商品市場的頹勢短期之內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

　　當然，低油價有助于拯救低迷的全球經(jīng)濟走出水火，對于中國而言低油價使得中國央行對于通脹的擔憂進一步降低，從而有更大的空間來推動改革和放松貨幣政策。但是需要我們警覺的是在未來產(chǎn)能縮減需求增加后，原油價格可能會走出新一輪的高價周期。

　　周期性供需矛盾引發(fā)油價下跌

　　2009年時，國際市場原油價格在金融危機影響下，從146美元/桶曾跌至46美元/桶，但僅過了半年的時間便爬升至80美元/桶以上，此后原油價格就持續(xù)高位盤整，特別是北海布倫特原油IPE價格多數(shù)時間都位居100美元/桶以上。那一輪暴跌主要源自經(jīng)濟危機導致的產(chǎn)出下降以及投資者出于避險目的的迅速逃離，并不是由于長期供需失衡所致。原油需求的頹勢僅從2008年三季度到2009年三季度持續(xù)了一年左右的時間便恢復(fù)了正增長，而原油期貨價格顯然反應(yīng)更加迅速。原油需求的迅速恢復(fù)得益于世界各國快速推出的經(jīng)濟刺激政策。

2015年國際原油價格難以恢復(fù)高位

　　在此后的幾年中，因需求旺盛和價格持續(xù)高位徘徊，越來越多的石油供應(yīng)商增加石油的供給，即使開發(fā)成本更高的深海油田和頁巖氣也變得有利可圖。近些年，包括中國在內(nèi)，深海石油勘探和發(fā)掘都取得長足進展，于此同時美國頁巖油的開采技術(shù)也日臻成熟，在頁巖氣價格低迷的情況下頁巖油產(chǎn)量不斷擴大。自 2008年至2013年，美國石油產(chǎn)量增加了48%，而沙特、俄羅斯和中國的產(chǎn)量卻僅僅增加了6%、8%和9%。

　　歷史總是相似的，如果發(fā)展中國家的能源消耗能夠持續(xù)增長，或許原油價格可以在高位繼續(xù)維持，但是當經(jīng)濟格局發(fā)生變革事情就會產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)。以中國為例，新一屆政府上任以來，力圖改變目前的經(jīng)濟增長模式，制造業(yè)投資增速不斷下滑，商品房存量激增已經(jīng)引發(fā)投資者對于房地產(chǎn)市場的嚴重擔憂，房地產(chǎn)市場投資降至新低，越來越多的大城市開始汽車限購，這些都降低了中國對于能源以及大宗商品的需求增長。2012年中國原油消費量同比增長2600萬噸，而2013 年的數(shù)字則減至1700萬噸，與2010年時的5000萬噸更是相去甚遠。與此同時，作為發(fā)達經(jīng)濟體的歐盟和日本則深陷經(jīng)濟停滯的陰影中，盡管歐元區(qū)基準利率已經(jīng)降至接近于0的水平，日本的安倍經(jīng)濟學也在推動通脹，但是從目前看都收效甚微。總體來看，全球?qū)υ偷男枨笤鲩L遠遠趕不上石油生產(chǎn)商在100美元 /桶的價格下制定的供給增長目標，加之全球原油庫存在經(jīng)歷油價下跌后已經(jīng)趨于飽和，未來需求可能進一步走弱。

　　產(chǎn)油國產(chǎn)能博弈加劇原油跌勢

　　全球產(chǎn)油國眾多，大體可以分為OPEC產(chǎn)油國和非OPEC產(chǎn)油國。OPEC即石油輸出國組織，成立于1960年，目前有12個成員國，其宗旨是協(xié)調(diào)和統(tǒng)一成員國的石油政策，維護各自和共同的利益。其中包括了沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等中東產(chǎn)油大國，其石油儲量占據(jù)世界的70%以上。OPEC組織通過調(diào)控產(chǎn)量的方式左右世界原油價格。

　　自上世紀70年代石油危機之后，OPEC原油產(chǎn)量占比不斷下降，而非OPEC成員國產(chǎn)量不斷增加，到2013年世界五大產(chǎn)油國中，僅產(chǎn)量位居第一位和第五位的沙特阿拉伯和伊朗是OPEC成員國，位居二、三、四位的俄羅斯、美國和中國均不是OPEC成員。非OPEC成員國不受OPEC組織關(guān)于產(chǎn)量的種種限制，因此往往在OPEC成員國限產(chǎn)保價的時候增加產(chǎn)量擴大市場份額。這引起了以沙特為首的OPEC成員國的不滿。

　　今年原油價格出現(xiàn)下跌使得OPEC成員國與非成員國之間，以及OPEC成員國內(nèi)部在原油產(chǎn)量方面的博弈進一步加劇。如果OPEC在油價下跌中選擇減產(chǎn)保價，盡管可以實現(xiàn)穩(wěn)定油價的目標，但是由于非OPEC成員國的產(chǎn)量增加，會使得OPEC的市場份額進一步降低。同理，盡管在OPEC內(nèi)部部分成員國希望減產(chǎn)保價以穩(wěn)定國內(nèi)財政狀況，但是由于為首的沙特不同意減產(chǎn)，希望保價的成員國為了不喪失市場份額也只能跟隨。而以沙特為代表的OPEC成員國強勢態(tài)度無非是為了逼迫美國等非OPEC成員國減產(chǎn)。

　　實際上，OPEC此次壓低油價的意圖并不止于此，除了打擊非OPEC成員國的瘋狂生產(chǎn)以外，通過壓低原油價格，使得目前很多的石油生產(chǎn)項目變得無利可圖，從而減少未來數(shù)年的原油供給，而另一方面，低廉的油價也促使發(fā)展中國家增加需求，降低在清潔能源方面的投入，由此可見，OPEC雖然會有一時的損失，但其通過打壓產(chǎn)能提高需求的方式可以換來未來更高的利潤和市場份額。

　　資金流向博弈壓制大宗商品價格

　　國際大宗商品主要以美元標價和交易，因此美元的強弱對于大宗商品價格的影響可謂十分明顯。

　　今年年初美聯(lián)儲宣布退出量化寬松后，市場對于加息的議論就從未停止過。盡管美國經(jīng)濟目前復(fù)蘇勢頭強勁，但根基尚不穩(wěn)健，尤其是沒有經(jīng)過加息的洗禮，因為2007年正是美聯(lián)儲收緊貨幣政策才引發(fā)了一輪全球經(jīng)濟危機。市場一方面擔憂美國加息對全球經(jīng)濟的影響，另一方面投資者又開始對頭寸進行調(diào)整，大量資金流向美國股市和美國國債，而大宗商品和新興市場的投資紛紛撤離。最明顯的表現(xiàn)就是美元回流推動美元不斷走高，本周美元指數(shù)一度突破90關(guān)口，這也是經(jīng)濟危機以來的新高。

　　標的貨幣美元幣值的抬升以及國際資本撤離大宗商品市場是導致今年包括原油、鐵礦石在內(nèi)大宗商品下跌的重要原因，而這對大宗商品原料進口占比極高的中國影響深遠。其中原油價格的持續(xù)下跌讓中國A股市場中相關(guān)周期性行業(yè)對此反應(yīng)是悲喜兩重天，正相關(guān)的有原油開采(包括產(chǎn)業(yè)鏈上游的油田公司、油服公司、頁巖氣等)，負相關(guān)的則包括公交、航空、航運、燃油發(fā)電、紡織、軟飲料包裝和部分供需結(jié)構(gòu)較好的化工品等。當然，整體來講，原油的持續(xù)下跌對A股影響是偏正面的。